Copio este mensaje que he leído en rankia sobre Saeta porque me parece un análisis bueno de la situación:
El insostenible dividendo de la Saeta (directa al corazón del inversor minoritario si osara ponerse a tiro)
Lo que dice la prensa
La cartera de Saeta Yield está compuesta por 16 parques eólicos ubicados en España, que suman una potencia de 539 megavatios (MW) y tres plantas termosolares, también en el mercado doméstico, que generan 150 MW
Saeta Yield debutará en Bolsa el próximo lunes a 10,45 euros por acción, el precio más bajo de la banda orientativa. Con este precio, Saeta se estrenará en Bolsa con una valoración cercana a los los 850 millones. Ya ha establecido cuál será su dividendo previsto para este año y para el próximo y su promesa es que ascienda a 57 millones para cada uno de esos ejercicios (descontando la parte proporcional a los días ya transcurridos de 2015). Con estas cifras y con el precio fijado, la rentabilidad por dividendo rondará el 6,7%.
Ojo, la prensa no dice que esa rentabilidad por dividendo no es sobre beneficios. Saeta ha prometido un 90% de rentabilidad sobre liquidez. Cuidado, hay una diferencia tremenda entre los beneficios y la liquidez.
Lo que NO dice nadie pero yo te quiero contar
Hoy día Saeta Yield tiene muertos en el armario. Y para 2016 vendrán varios muertos más. Esos muertos son centrales renovables españolas. No todas son malas, pero varias son problemáticas, por motivos ajenos a ellas, y no ayudan en absoluto a que el dividendo propuesto por la compañía sea sostenible. El armario tiene puerta de cristal, algo pesada de mover, eso sí. Es decir, toda la información está en el folleto de la OPV con sus amenas 443 páginas en un inglés enrevesado y lleno de términos financieros que me van a servir algún día para pensar en abordar el CFA...
Saeta no está diseñada para hacer al inversor minoritario la vida más placentera. Aunque los titulares te hayan dado a entender que vas a tener una especie de Abertis en la cartera si te das prisa a comprarla esta semana (abultada deuda, activos seguros y confiables, retornos de caja estables, elevado dividendo), lo cierto es que hay cosas que no te están contando. No se trata de que Florentino Fernández Pérez haya cometido una ilegalidad omitiendo información, recuerda que la OPV está dirigida a inversores cualificados que, por tanto, deben estar perfectamente informados de los intríngulis de la cuestión. Es que los pezqueñines no están invitados a la fiesta.
He repasado las partes más importantes del folleto y, aunque echo de menos que llamen a la contrarreforma energética por su nombre y no anden con paños calientes a la hora de describir lo que ha pasado en España con el sector renovable a la hora de recortar la retribución de las centrales (retroactividad pura y dura que da de comer a miles de abogados a diario, y puede que dé de comer a a sus nietos también), creo que tiene información suficiente para que alguien con conocimientos medios de contabilidad pueda decidir si es o no buena inversión a largo plazo.
Insisto en lo de largo plazo. Analizo Saeta Yield como una inversión a largo plazo porque es un instrumento destinado, se supone, a satisfacer rentas de forma periódica a largo plazo, como toda Yieldco. La acción puede multiplicarse por tres en un mes, pero la línea del horizonte no cambia.
Da igual que Soros haya comprado o tal fondo de inversión que "nunca pierde" tenga un buen porcentaje de acciones de la Yieldco. Ni tú tienes el poder de decisión de Soros ni sabes que planes tiene ese fondo de inversión al permanecer en el Consejo de Administración de Saeta Yield. Igualmente, puede que ellos se conformen con un dividendo del 2%, pero tú creo que no. En este sentido, te recomiendo leer este delicioso post de los chicos de Quiet Investment que nos recuerdan que somos mierdecillas al lado de esos gigantes y nunca podrá nuestro destino ir ligado al suyo, salvo en situaciones muy puntuales.
Deje también de buscar noticias acerca de Bill Gates o Soros enredando con FCC. Lo que Gates ha dedicado a esta empresa es el equivalente a la calderilla que usted echa en la tragaperras después de pagar un café y un par de churros con un billete de 5€. Si le salen tres diamantes del mismo color pues hurra y si no a otra cosa mariposa. Esta liga no es para usted sino para traders y especuladores que si son minoristas probablemente acaben escaldados por jugar con los mayores sin que nadie les haya invitado.
¿Rentabilidad por dividendo del 2%? No habíamos dicho 6,7%?
No, eso lo ha dicho la prensa.
Bucea en los Hechos Relevantes que ha enviado Saeta a la CNMV, sólo hay dos. En ningún sitio prometen una rentabilidad por dividendo determinada, Lo único que dicen es lo siguiente:
Saeta Yield pretende establecer una política de dividendos trimestrales basada en un objetivo de pago del 90% sobre las previsiones de liquidez recurrente disponible para distribución. Durante 2015 y 2016, Saeta Yield tiene la intención de distribuir aproximadamente 57 millones de euros al año sobre la base de la generación de flujos de efectivo y de la liquidez existente en cada año.
Es decir, están dando cifras proforma y, aquí está la madre de las confusiones, encima parece que pagarán el abultado dividendo gracias al cash existente en la compañía a día de hoy, cash que se irá agotando como todo recurso finito. ¿De dónde sacan estos datos? Son estimaciones conforme a los ingresos actuales. Hasta octubre de 2014 se han tenido unos ingresos de 181,5 millones de euros y un EBITDA ajustado de 129 millones de euros. Luego, extrapolando, parece razonable obtener los 223 millones de euros para 2015 que estima el grupo, que serían por tanto 154 millones de EBITDA.
Bien, de este EBITDA, ¿cuánto queda para el pago de dividendos? Que ahí es donde está la manteca. En este punto lo que habría que hacer realmente es empezar a leerse las 443 páginas del folleto. ¿No? Ok, he hecho algo similar por tí, las 443 no por Dios, sólo las más relevantes; ojearemos juntos el folleto, pero antes zambullámonos en un poco de culturilla renovable.
Hay que descontar los "ITDA" del EBITDA: Interests, Taxes, Depreciation and Amortization. Nos vamos a centrar sólo en las letras I y A por ahora, los intereses financieros y la amortización fiscal de los activos. Veamos la deuda que queda por pagar.
¿Tienes idea de cuanto costó una central eólica o una termosolar? ¿Y la deuda asociada a estas centrales?
Centrales termosolares
Las centrales termosolares en el haber de Acciona son al menos seis. Tres de ellas van ya dentro de Saeta y las otras tres las adquirirá probablemente bajo el esquema ROFO en 2016. Estas centrales, cuando se construyeron entre 2008 y 2013, venían a costar en torno a unos 250-300 millones de euros. Hoy día son más baratas y también competitivas con otras fuentes de energía eléctrica dependiendo de la radiación solar del lugar, ni diez años después de haberse iniciado su construcción comercial con la PS10 de Abengoa en 2007 en Sanlúcar la Mayor, Sevilla.
Soy un enamorado de esta tecnología, la solar de concentración, que continuamente baja sus costes de inversión y creo que será determinante para el mix eléctrico del futuro de muchos países. Pero eso no significa que recomiende que te quedes con la deuda que arrastran estas centrales después de que sucesivos gobiernos hispanistaníes hayan introducido medidas retroactivas en su retribución de forma que podrían estar cobrando perfectamente el 50% de lo que se les prometió, ¡ojo! O incluso menos.
Estas centrales se financiaron de la siguiente forma: En modalidad project finance aportando la empresa quizás el 10 ó el 15 por ciento del coste total de inversión mientras que un préstamo sindicado por varias entidades financieras se hacía cargo del resto. Los tipos de interés que se barajaban entonces eran en torno al 4%, a veces ligados al euribor, a veces fijos. en cuanto al plazo del préstamo, venía a rondar los 20 años, 2 de los cuales eran periodo de carencia. La vida media estimada de las centrales es de 25 años, concuerda con los 22 que dice la empresa que quedan por delante de media. No obstante, con pequeñas reformas y "updates", las centrales pueden durar mucho más. De hecho, las primeras centrales termosolares del mundo, las famosas SEGS de California que salen en la película "Gattaca", llevan en operación más de 30 años y les quedan muchos más por delante.
Todos los detalles financieros de cada central están en el folleto muy detallados así como los maturities de la deuda, yo únicamente estoy aproximándome al resultado para guiarles al resultado y entiendan que ocurre con estas centrales.
Sería muy razonable suponer, a la vista de estos números y siendo conservadores, que podrían quedar aún al menos 700 millones de euros del principal de la deuda por pagar por parte de las tres centrales termosolares que contiene Saeta (3x50 MW = 150 MW).
Centrales eólicas
Las centrales eólicas suelen gustar más al forero antirrenovable porque son más baratas que las termosolares. Claro, su andadura tecnológica comenzó en los años setenta en Dinamarca y desde entonces no se ha interrumpido. Cuarenta años invirtiendo en i+d redunda en fuentes energéticas competitivas. La termosolar, en cambio, conoció unos inicios prometedores entre la crisis del petróleo y los primeros años ochenta (construcción de las centrales SEGS) para a continuación pasar una noche solar de más de 20 años hasta que las empresas españolas rescataron el conocimiento adquirido por California y la Plataforma Solar de Almería hacia 2005. No hay color.
El coste de estas 16 centrales que totalizan 543 MW es más difícil de estimar. Pero suponiendo un coste medio de 1,5€/W instalados, suponiendo también una modalidad project finance aportando la empresa quizás el 20 por ciento del coste total de inversión y un plazo de préstamo de 15 años en lugar de los 20 de la central termosolar, quizás queden unos 300 millones de deuda por pagar.
Manejaríamos una deuda total por pagar de 1.000 milones de euros, así en plan cálculo grueso, para Saeta.
Tengo que admitir que me he inventado los números y que hay información desglosada más certera al respecto en el folleto, pero aburriría plantando las transparencias. Al final Saeta declara una deuda neta global de 799 millones de euros, todo en modalidad project finance.
La deuda bruta de Saeta declarada en el folleto asciende a casi 900 millones, así que mi cálculo no resulta malo del todo.
Que curioso, al precio de colocación de 10,45€ por acción, la capitalización pasaría a ser de 887 millones de euros. Saeta vale en bolsa ahora mismo "un poco más" que su deuda neta.
¿Y bien? ¿Es mucha deuda? ¿Es poca? Bueno, la pregunta no es esa, sino más bien ¿es una deuda pagable?
O más bien, ¿Es una deuda pagable mientras se cobran esos dividendos y se agota la caja?
Inversiones insostenibles por obra y gracia del oligopolio
Y aquí se me parte el corazón porque siento muchísimo decirlo. Esa deuda no es asumible si se pretende repartir en forma de dividendo tanto dinero. Pero no es culpa de ACS, o de los ingenieros que operan las plantas ni de los que planificaron, ejecutaron u ordenaron su construcción. Como ya dije en el pasado post en su día,
Y no es que las centrales no sean confiables. Al contrario, la tecnología y el buen hacer que hay detrás de las Andasol y las otras centrales en manos de ACS es digna de mérito. Sin embargo estas centrales tienen un defecto muy grande: se encuentran en suelo español. En este blog tienen infomación suficiente sobre los atropellos que lleva años realizando el gobierno español contra los inversores en energías renovables en centrales españolas. Desde medidas retroactivas hasta recortes no anunciados en la retribución, barbaridades que desgraciadamente han llevado a la ruina a miles de familias que en su día confiaron en la energía solar y que han hecho llover demandas internacionales contra el Reino de España por valor de decenas de miles de millones de euros.
Desgraciadamente, estas centrales termosolares fueron pensadas para ser amortizadas financieramente en nada menos que 20 años suponiendo que la electricidad remunerada se les iba a pagar a razón de al menos 280€/MWh. Con esa tarifa protegida por Real Decreto (perdonen que pergeñe una risa sardónica, ¡esto es Hispanistán, la reserva fósil de Occidente), y pudiendo producir un 15% de la energía con gas (para precalentar en las frías mañanas, apoyar a la turbina cuando viene una nube, y poco más), estas centrales podrían haber dado un 10% de rentabilidad sobre el precio de inversión los primeros 20 años, quizás un 15% gracias a la pericia del equipo de planta. Pero veo con estupor que, tras la última peripecia patética de este gobierno la cosa ha quedado tan, tan triste, que se han de conformar con cobrar una prima ridícula, compensada muy parcialmente por una especie de "indemnización en función de la potencia instalada (Remuneration to Investment)".
Cuando se tomó la decisión de construir la central termosolar Extresol 1, el equipo gestor esperaba cobrar del orden de 280€/MWh. Sin embargo, hoy día se ha de conformar, tras los cálculos de conversión pertinentes, con el equivalente a unos 150€/MWh. El cálculo del coste exacto es un carajal de cuidado, como toda la legislación del sector, perdonadme. He sido extremadamente conservador y considerado que se cobra todo-todo lo de ahí arriba todas las horas de operación, pero no es así ni soñando. Me dicen desde el sector que esos 280 se han convertido fácilmente en la mitad o menos en muchas centrales y que además se desincentiva producir un máximo de horas, con lo cual es normal si en el folleto vemos que entre 2011 y 2014 las centrales producen un 20% menos de electricidad. No es culpa de los ingenieros de planta, sino de los artificios de Industria. Sin embargo, la deuda a devolver es la misma y la electricidad que se permite generar, algo menor debido a las diversas psicopatías ministeriales.
El incentivo para tener este tipo de centrales españolas en cartera como inversor, para mí, es nulo. No sólo tienes unos ingresos reducidos a la mitad de lo previsto, sino que no sabes si el Estado va a voler a violar tus derechos una enésima vez. Bueno, salvo que seas un George Soros de la vida que hayas entrado en el capital de estas empresas con un fuerte descuento a través de algún fondo para litigar en la Corte Internacional de Arbitraje contra el Reino de España, porque como inversor te sientes estafado al haberse cambiado las reglas de juego a mitad de partido. O porque eres amigo de Florentino, a saber, me da igual. A mí, pequeño inversor, no me gusta ese plan de pagos modificado.
¿Véis ahora como los intereses de los pececillos y de los grandes tiburones no han de coincidir aunque todos naden en el mismo océano?
Recordemos que ACS ha vendido el 51% de la Yield, por tanto toda la deuda asociada a las centrales queda desconsolidada de su balance y pasa en su totalidad a la sociedad Saeta Yield, ojo.
Las cuentas claras
Gracias por aguantarme hasta aquí, pero era necesario poner en antecedentes al respetable antes de escupir la cruda realidad sobre Saeta. Al menos lo que dicen sus cuentas oficiales, que no auditadas (no están auditadas aún).
Hasta ahora hemos visto como la camaleónica regulación española impide a las centrales termosolares, bastión del talento e ingenio renovable español, ser rentables. ¿Podrán sus compañeras eólicas levantar las cuentas? Después de todo, en Saeta hay mucha más potencia eólica que solar. Pues, parece que tampoco.
Es muy sencillo de ver, y no os dejéis deslumbrar por las muy abultadas cifras de intereses financieros y amortización. Sí, son cifras importantes... Suponiendo que pudiéramos extrapolar a final de año, el ejercicio 2014 proporcionaría a Saeta un beneficio contable de 38,19 millones € después de impuestos. Pero se encienden las primeras alarmas. Para 2015 prometen un dividendo de 57 millones €. Para que el dividendo de 2015 fuera sostenible, y como sabemos que será un 90% del beneficio neto, este debería alcanzar en 2015 los 63 millones €. ¿Se incrementará por ensalmo de 2014 a 2015 el beneficio en un 65%?
Ni la propia compañía lo cree así.
A pesar de que los ingresos se mantendrán, los gastos generales y la depreciación harán que el resultado de explotación sea aún menor que en 2014. Para colmo, un pago puntual de deuda, o vete a saber que, provoca que en 2015 estamos en beneficio negativo, ¡en pérdidas!.
Para 2016 la situación se endereza, pero apenas pasamos de 30 millones de beneficio.
De renovables sé mucho, pero de contabilidad no tanto, por eso he dudado y dudado antes de publicar este artículo y hasta he pedido ayuda en el foro por si me estaba equivocando en algo, porque lo que veía me dejaba sin palabras. En mi pueblo dicen que un 90% de dividendo significa que debe ser el 90% del beneficio para que sea sostenible, no el 90% de la liquidez, pero en el folleto de la OPV han hecho una pirula impresionante.
Y otro "detalle" curioso, es que en 2013 la sociedad no sólo no dio beneficios, sino que arrojó pérdidas por valor de casi 73 millones €, pueden verlo en la página 21 del folleto. Un año da pérdidas y otro beneficio, uno pérdidas y otro beneficio. Y el único año de beneficios certero que tenemos es el año previo a la OPV de la Sociedad, 2014, con datos aún no auditados por la premura. Es toda una casualidad.
En suma, los beneficios de los cuatro ejercicios sobre los que tenemos información son, en números gruesos (millones de euros):
En 2013 arrojó cuantiosas pérdidas, -73
2014 (p) beneficios +32
2015 *proforma* pérdidas -13
2016 *proforma* beneficios +33
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TOTAL Beneficio 2013 a 2106: -21
¡En cuatro ejercicios, conforme a los números presentados en el folleto, Saeta Yield no es capaz de arrojar beneficios! No sólo eso, sino que da pérdidas de 21 millones de euros.
Entonces, ¿cómo se puede puede comprometer la compañía a entregar dividendos de 57 millones tanto en 2015 como en 2016? (Y ese es el único compromiso que hacen ojo de nuevo) Pues muy sencillo: tirando de caja. Ese dividendo tan alto no es sostenible porque la retribución de las centrales está siendo sisada por el Estado. El dividendo lo mantendrán los dos primeros años o lo que dure la caja o a base de endeudamiento o ampliaciones de capital. Pero con el tiempo, a partir de 2017 po quizás incluso antes aún, y aquí he de insistir de nuevo en que este análisis va dirigido al inversor a largo plazo, la Saeta irá directa al corazón del inversor minoritario. Lo de tirar de caja no lo digo yo, ojo, no soy tan listo, lo dice el propio folleto.
Según el folleto, el 31 de octubre de 2014 Saeta tenía sólo 58 millones en cash. Pero vamos, asumiendo que es cierto lo que dicen ahí arriba, les queda cash para mantener el dividendo para dos años si acaso, suponiendo que las cuentas salgan como esperan.
Pero hay más. No sólo reconocen que tiran del cash actual para alcanzar esa alta meta en materia de dividendos, sino que sólo se les ocurre tres formas de crecer en el futuro (y, de esa forma, que crezca el dividendo):
(i) Endeudarse, a cargo de la matriz, Saeta Yield.
(ii) Endeudar a las pocas centrales que no tienen deuda hoy día.
(iii) Ampliar capital.
No les pido "crecimiento orgánico puro", pero me están diciendo a las claras que las únicas formas de crecer que tienen es por endeudamiento, y de deuda ya van servidos, o ampliando capital. Ninguna de las dos formas es mi favorita, soy un exquisito, lo reconozco. Además, yo no quiero que crezcan. ¡Qué demonios! Una yieldco es una vaca lechera, no un ternerito en crecimiento. Lo que quiero es un dividendo sostenible al estilo REIT o Royal Trust, no que esté financiado por el monedero de la Sociedad que he comprado.
Quien sabe, igual si el Reino de España pierde las diez demandas de arbitraje por valor de 20.000 millones que demandan los inversores internacionales en la Corte de Arbitraje nos llevamos una agradable sorpresa. Pero creo que el pezqueñín que entra aquí al calor del rico dividendo lo último que quiere son emociones fuertes, ¿no?
Hay más detalles raros en las cuentas, por ejemplo la cuestión del flujo de caja. Yo no soy contable y no entiendo muy bien esto, ¿alguien sería tan amable de indicarme si en una sociedad diseñada para ser una vaca lechera es normal que los flujos de caja operativos sean ampliamente desbordados por la necesidad de inversión y que, a su vez, aparezcan flujos financieros al rescate? Recordemos que los gastos importantes de inversión en una central eléctrica se realizan en la construcción de la misma y si acaso a media vida para cambiar componentes importantes.
¿Es posible que, quizás, simplemente se estén adquiriendo los activos a precio de saldo dado que el inversor no tiene por qué asumir una deuda inasumible debido a los recortes de la retribución por parte del Estado y así Saeta salve los muebles? Bueno, puede ser, pero yo diría que siendo un precio "razonable" o no el valorar estos activos en poco más de 800 millones de euros, la cuestión está en que si hablamos de una Yieldco hablamos de una Yieldco y, por tanto, se espera una compañía de este tipo que dé un dividendo estable en el tiempo, sostenible, fuerte y generoso, no que se trate de una "ocasión especial" mientras dure la caja o el acceso al crédito.
Por otra parte, veo que el precio de adquisición de referencia de los activos que se planean adquirir bajo término ROFO es ni más ni menos que el coste de inversión originario de las centrales, columna de la derecha (dije al principio que una central termosolar de este tipo podría costar unos 250-300 millones).
Valorar en 275 millones, el mismo precio de antaño, una central termosolar que espera ingresar mucho menos, quizás la mitad, que lo que se estimaba cuando se construía, no me gusta nada.
Me duele bastante realizar una crítica contable de unos activos renovables de los que estoy sinceramente enamorado. Pero si tu marido es la única fuente de ingresos en la casa y ha pasado por culpa de la "crisis" a ganar la mitad del salario, habrá que aceptar que lo amarás igual veraneando en Móstoles, aunque hace años os fuérais todo el verano a Ibiza. Por tanto, suelta es folleto de Punta Cana porque no te lo puedes permitir, salvo que pidas un crédito, te regalen el dinero, pidas un préstamo al banco o dilapides tus escasos ahorros.
Conclusión
Soy tan sólo un bloguero aficionado y, como tal, puedo haber cometido fallos analizando un prospecto de 443 páginas en un inglés enrevesado plagado de términos financieros exóticos, pido sinceras disculpas por inexactitudes o errores y siempre, siempre, intento conservar un perfil humilde al escribir. Pero creo que lo esencial de esta historia es inequívoco: de donde no hay no se puede sacar. Saeta no está dando beneficios de forma recurrente gracias a una modificación regulatoria salvaje por parte del Estado español, por lo que su prometido dividendo no se basa en la capacidad de la Sociedad de generar rentabilidad tal y como la entiende el inversor minoritario, sino en unos juegos de palabras financieros que no me inspiran confianza.
Salvo que se lo regalen, no sé de donde sacará Saeta Yield el dinero para el prometido dividendo en 2017, y creo que difícilmente llegará para 2016, aunque no dudo que pagará al menos el de 2015, pero estoy bastante seguro de que no saldrá de los beneficios que obtenga de la explotación de unas centrales renovables, exquisitamente diseñadas y operadas por cierto, que sufren la cerrazón carpetovetónica del Estado español. Lo más probable es que Saeta, más pronto que tarde, opte por endeudarse, ampliar capital, instaurar el scrip dividend o pegue una huida hacia adelante comprando activos para engordar la bola, a no ser que reduzca la cuantía de los dividendos. Ninguna de esas opciones me gusta para una empresa que creo, en mi humilde opinión, no merece ser considerada como una Señora yieldco a día de hoy.
El inversor particular que sienta la llamada de la selva debe saber que, aunque existe una posibilidad de que todo salga bien en los tribunales internacionales (y de que a su vez pague el contribuyente español los desmanes del desgobierno), es sólo una posibilidad y, como tal, está en el aire.
Enhorabuena a ACS por la operación. Por la bajada de deuda presente y por la que le espera con las siguientes centrales termosolares a adquirir por parte de Saeta Yield en 2016.
