Aspectos monetarios y financieros

[lectorhinfluyente1984]

http://blogs.elconfidencial.com/mercados/el-abrazo-del-koala/2015-09-02/por-que-la-devaluacion-de-china-es-un-cambio-de-paradigma-global_996474/

En este mes de agosto, y no creo que sea casualidad el momento elegido, las autoridades chinas han realizado un movimiento de ajedrez en la geopolítica de las finanzas mundiales que nos afecta a todos. El banco central chino ha devaluado su moneda un 4% en dos sesiones, los días 11 y 12 de agosto de 2015, creando un gran desconcierto en los mercados financieros globales, provocando que incluso las bolsas se desplomasen el pasado lunes 24 de agosto con una violencia que se acercó a la de algunos de los peores días de pánico en los mercados en los últimos 28 años.

A pesar de que la devaluación es pequeña -de momento-, el cambio estructural que se ha acaba de iniciar y sus implicaciones globales han alarmado a los inversores. Un factor relevante en la decisión china podría haber sido la salida de capitales que lleva sufriendo en los últimos 5 trimestres, con una estimación por parte de JP Morgan de 520.000 millones de dólares de salidas de capitales de China. Teniendo en cuenta las fuertes restricciones y la no convertibilidad de su divisa, es una cifra considerable.

Cómo funciona el mercado de divisas chino

El renminbi (“la moneda del pueblo”) o también llamado yuan no cotiza libremente ni es convertible, de hecho las transacciones de las empresas chinas a nivel global las realizan mayoritariamente en dólares estadounidenses. Recientemente, China y Rusia están intentando que todos sus acuerdos comerciales, que cada vez son más intensos, se liquiden en sus propias monedas, aunque probablemente aún no se dan las condiciones necesarias.

En 2010 comenzaron las primeras emisiones de bonos de compañías occidentales denominados en Renminbis. McDonald’s fue la primera en agosto 2010 con una emisión minúscula de apenas el equivalente a 29 millones de dólares.

Como explicó recientemente Luis Torras, Master por la Tsinghua University y experto sobre China en una presentación privada sobre el sistema financiero chino, el mercado de capitales está aún por desarrollarse y se basa en préstamos bancarios de los cuatro grandes bancos semipúblicos a empresas y proyectos públicos, especialmente a partir de 2009, que es cuando las autoridades chinas, con el parón económico global, “obligaron” a los cuatro bancos a financiar proyectos para compensar el parón económico y el dinero fluyó hacia las infraestructuras y construcción (Cómo puede aún mantener China estos crecimientos).

Esto ha provocado que China sea el país emergente con mayor volumen de crédito doméstico (150% sobre el PIB), prácticamente el doble que el de la India, México, Turquía, Sudáfrica, Rusia o Indonesia. De hecho, se estima que la deuda total china ya supera el 250% de su PIB, es decir, cada vez acercándose a los niveles de los endeudados países occidentales.

El mercado de capitales chino está por desarrollarse y se basa en préstamos bancarios de los cuatro grandes bancos semipúblicos a empresas y proyectos públicos

Aunque lo relevante a corto plazo no es tanto el nivel absoluto de deuda como el rápido crecimiento. Los últimos datos de la oficina de auditoría china nos muestran que las autoridades están empujando otra vez a la concesión de préstamos tanto a la economía real como a la economía financiera para evitar el enfriamiento económico y el desplome bursátil.

Según Nomura, se puede deducir que la cifra de préstamos otorgados por los bancos al China Securities Finance Co Ltd, organismo encargado de parar el desplome bursátil, ha sido de nada menos de un trillón (anglosajón) de Yuanes. Tras los enormes crecimientos en los balances de los bancos en Singapur de una cifra equivalente al 80% de su PIB en apenas cinco años, crecimiento similar en los de Hong Kong y China en los últimos años, hay que seguir muy de cerca los riesgos bancarios asiáticos.

En 2013 se iniciaron los primeros pasos de la internalización de la moneda china con la autorización por parte del banco central chino de bancos liquidadores (“clearing banks”) en Taiwán y Singapur, en primer lugar, y en 2014 en Londres, Paris, Frankfurt, Luxemburgo, Corea y Australia.

El Renminbi no cotiza libremente sino que es el PBOC, el banco central chino, quien fijaba su tipo de cambio cada día. El pasado martes 11 de agosto, China sorprendió al mundo al fijar un tipo de cambio contra el dólar USA un 1,9% más bajo (devaluación) de la cotización del día anterior. Al día siguiente el PBOC devaluó otra vez, en esta ocasión con un tipo de cambio un 1% inferior al del martes.

De momento solo ha sido un movimiento pequeño pero obviamente todos sabemos que es el inicio de una nueva política cambiaria. El PBOC fija ahora a primera hora cada día un tipo de cambio y deja al mercado que se mueva como máximo con un 2% por encima o por debajo. Además ha autorizado a diversos bancos a liquidar operaciones en su divisa local, con lo que está creando las bases de su futura convertibilidad. La moneda china progresivamente abandonará su dependencia del dólar estadounidense con el objetivo de su total convertibilidad global. A corto plazo podría entrar a formar parte de  los derechos especiales de giro del FMI.

El nerviosismo, en primer lugar, y el posterior pánico recorrió todas las plazas financieras mundiales. Este movimiento preocupa por dos motivos:

China rompe con su divisa pegada al dólar estadounidense, que ha sido el generador del crecimiento mundial al permitir a China exportar al mundo, acumular divisas y financiar a Estados Unidos comprándole deuda publica y financiando los diversos déficits norteamericanos, cuya economía crece en base al consumo privado. Esta jugada de ajedrez es tan solo el primer movimiento de una larga partida, y de ahí que a los mercados les haya sentado tan mal. La incertidumbre siempre cotiza a la baja.

Implícitamente China reconoce con este movimiento que algo muy relevante le esta ocurriendo. Viendo los últimos datos, parece claro que su economía se está enfriando, por lo que ha actuado para revitalizarla. Se estima (ver índice Li Keqiang) que China podría estar creciendo actualmente apenas entre un 3% y 4%, nivel nunca visto en los últimos 25 años, en lugar del 7% oficial.

China entra finalmente en la “Guerra de divisas” entre países (concepto popularizado tras la declaración pública de Guido Manteca, el ministro de finanzas de Brasil en el año 2010). Prácticamente la mayoría de países han provocado devaluaciones o depreciaciones en sus monedas para mejorar sus exportaciones. Como la moneda china ha estado ligada al dólar, se aprovechó de la debilidad del billete verde en los últimos quince años hasta que en 2014, tras finalizar la FED sus inyecciones monetarias y anunciar una futura alza de tipos de interés, su cotización se ha revalorizado fuertemente contra la mayoría de monedas globales, especialmente las de los países emergentes. Así, China ha visto su moneda revalorizarse en los últimos doce meses más del 20% contra el euro y el resto de monedas europeas, y en relación a diversas monedas asiáticas como la rupia indonesia o el ringgit malayo, o más del 40% en relación a monedas como la lira turca, el real brasileño, el peso colombiano, o el rublo (cuadro de evolución de todas las divisas contra el dólar y yuan en 2015 hasta agosto). Esta fuerte revalorización ha supuesto la consiguiente pérdida de competitividad que se ha traducido recientemente en un fuerte descenso en sus exportaciones.

China ha visto su moneda revalorizarse en los últimos doce meses más del 20% contra el euro, la rupia, el ringgit, la lira, el real, el peso o el rublo

China, con este movimiento, también está presionando a la vez a Estados Unidos para que no su suba sus tipos de interés y al mismo tiempo está exportando deflación al mundo con el objetivo de mejorar su crecimiento. Como todos los países devalúan, al final todos pierden, pero si China no lo hacían, el resto de países se aprovechan de la fortaleza de la divisa norteamericana y china. El resultado final es un menor crecimiento mundial, una baja inflación a corto plazo y unos tipos de interés bajísimos probablemente por muchos años. Este movimiento, si se extiende en el tiempo y en magnitud, “japonizará” a la mayoría de economías del mundo. Ya han empezado a verse los estragos indirectos, como la devaluación del 25% en un día de la moneda de Kazajistán, un gran productor de petróleo. Aquí podéis ver los países más afectados por un hipotético parón chino.

Otro elemento clave es que China está negociando con el FMI para que incluyan al Renminbi-Yuan como moneda de reserva en la cesta de monedas de referencia mundial (SDR o Special Drawing Rights). Probablemente el FMI le habría negado la entrada a la moneda china hasta que la liberalizase y se acercase más a su convertibilidad. En parte la reciente reacción china podría responder también a este objetivo.

El “orden mundial” actual en términos cambiarios se basa en el dólar estadounidense como moneda central. De hecho se estima que más del 80% de las transacciones comerciales en el continente asiático se realizan en la moneda norteamericana. Lo que está haciendo China con este movimiento en parte es empezar a reclamar que se le reconozca su poder e influencia global.

Más del 80% de las transacciones en Asia se realizan en dólares. China, con este movimiento, reclama reconocimiento de su poder e influencia global

Pero falta en este análisis el aspecto clave de la jugada de ajedrez china. Analizar las implicaciones en toda la economía mundial del cambio en la estructura cambiaria central en que se ha basado el crecimiento global en los últimos decenios. El “orden mundial” se ha basado, como muy bien explica Niall Ferguson, el historiador más brillante del panorama actual, en “una boda financiera entre la mayor superpotencia del planeta con la que será probablemente su mayor rival”.

Gracias a esta simbiosis entre China y Estados Unidos, como explica Ferguson, “China ha sido capaz de cuadruplicar su PIB desde el año 2000, aumentar sus exportaciones por un factor cinco, importar tecnología occidental y crear 10 millones de puestos de trabajo manufactureros para la gente de las zonas rurales pobres. Para América, este pacto le ha permitido consumir aún más, ahorrar menos y mantener unos tipos de interés bajos y una tasa de inversión estable”. Según Ferguson, el gasto norteamericano de 2000 a 2008 fue un 45% superior a sus ingresos totales. La compra de bienes procedentes de China han supuesto una tercera parte de este sobreconsumo por encima de sus ingresos. Es tal la dependencia china de Estados Unidos que de no ser por las importaciones norteamericanas, China habría sufrido déficit comercial prácticamente en cada uno de los últimos 20 años.

Charlando con Luis Torras, autor de un libro imprescindible para entender China, este me recomendó leer la teoría de Niall Ferguson sobre esta relación clave entre los dos países más poderosos del planeta (The End of Chimerica, Harvard Business School working paper, agosto de 2009). La próxima semana hablaré sobre ello. Sin duda el aspecto clave en la economía y política global y como este cambio en la actitud china puede alterar muchos más equilibrios de los que imaginamos cada uno de nosotros.

[lectorhinfluyente1984]

To be sure, there’s been no shortage of media coverage regarding the collapse in crude prices that’s unfolded over the course of the past year. Similarly, it’s no secret that commodity prices in general are sitting near their lowest levels of the 21st century.

When Saudi Arabia, in an effort to bankrupt the US shale space and tighten the screws on a recalcitrant Moscow, endeavored late last year to keep oil prices suppressed, the kingdom killed the petrodollar, a move we argued would put pressure on USD assets and suck hundreds of billions in liquidity from global markets.

Thanks to the fanfare surrounding China’s stepped up UST liquidation in support of the yuan, the world is beginning to understand what we meant. The accumulation of USD assets held as FX reserves across the emerging world served as a source of liquidity and kept a bid under things like US Treasurys. Now that commodity prices have fallen off a cliff thanks to lackluster global demand and trade, the accumulation of those assets slowed, and as a looming Fed hike along with fears about the stability of commodity currencies conspired to put pressure on EM FX, the great EM reserve accumulation reversed itself. This is the environment into which China is now dumping its own reserves and indeed, the PBoC’s rapid liquidation of USTs over the past two weeks has added fuel to the fire and effectively boxed the Fed in.

On Tuesday, Deutsche Bank is out extending their "quantitative tightening" (QT) analysis with a look at what’s ahead now that the so-called "Great Accumulation" is over.

"Following two decades of unremitting growth, we expect global central bank reserves to at best stabilize but more likely to continue to decline in coming years," DB begins, before noting what we outlined above, namely that the "three cyclical drivers point[ing] to further reserve draw-downs in the short term [are] China’s economic slowdown, impending US monetary tightening, and the collapse in the oil price."

In an attempt to quantify the effect of China’s reserve liquidation, we’ve quoted Citi, who, after reviewing the extant literature noted that for every $500 billion in EM FX reserve draw downs, the effect is to put around 108 bps of upward pressure on 10Y UST yields. Applying that to the possibility that China will have to sell up to $1.1 trillion in assets to offset the unwind of the great RMB carry and you end up, theoretically, with over 200 bps of upward pressure on yields, which would of course pressure the US economy and force the Fed, to whatever degree they might have tightened by the time China’s 365-day liquidation sale ends, to reverse course quickly.

Deutsche Bank comes to similar conclusions. To wit:

The implications of our conclusions are profound. Central banks have accumulated 10 trillion USD of assets since the start of the century, heavily concentrated in global fixed income. Less reserve accumulation should put secular upward pressure on both global fixed income yields and the USD. Many studies have found that reserve buying has reduced both bund and US treasury yields by more than 100bps. For every $100bn (exogenous) reduction in global reserves, we estimate EUR/USD will weaken by ~3 big figures.
 
[...]
 
Declining FX reserves should place upward pressure on developed market yields given that the bulk of reserves are allocated to fixed income. A recent working paper by ECB staff shows that the increase in foreign holdings of euro area bonds from 2000 to mid-2006... is associated with a reduction of euro area long-term interest rates by about 1.55 percentage points, in line with the estimated impact on US Treasury yields by other studies. On the short-term impact, one recent paper estimates that “if foreign official inflows into U.S. Treasuries were to decrease in a given month by $100 billion, 5- year Treasury rates would rise by about 40–60 basis points in the short run”, consistent with our estimates above. China and oil exporting countries played an important role in these flows.

Which of course means the Fed is stuck:

The current secular shift in reserve manager behavior represents the equivalent to Quantitative Tightening, or QT. This force is likely to be a persistent headwind towards developed market central banks’ exit from unconventional policy in coming years, representing an additional source of uncertainty in the global economy. The path to “normalization” will likely remain slow and fraught with difficulty.

Put simply, raising rates now would be to tighten into a tightening.

That is, the liquidation of EM FX reserves is QE in reverse. The end of the great EM FX reserve accumulation means QT is set to proliferate in the face of stubbornly low commodity prices and decelerating Chinese growth. And indeed, if the slowdown in global demand and trade turns out to be structural and endemic rather than cyclical, the pressure on EM could continue unabated for years to come. The bottom line is this: if the Fed hikes into QT, it will exacerbate capital outflows from EM, which will intensify reserve draw downs, necessitating a quick (and likely embarrassing) reversal of Fed policy and perhaps even QE4.

http://www.zerohedge.com/news/2015-09-01/great-accumulation-over-biggest-risk-facing-worlds-central-banks-has-arrived

[lectorhinfluyente1984]

http://www.bis.org/publ/arpdf/ar2015e_ov.htm

[lectorhinfluyente1984]

Todo el mundo parece culpar a la bolsa china por las recientes caídas de los mercados occidentales. Es cierto que su comportamiento podría ser el preludio de un frenazo del gigante asiático, ¿pero realmente esto nos coge por sorpresa cuando los desequilibrios internos son de sobra conocidos y algunos índices mucho más fiables que la bolsa, como los de materias primas, se sitúan en mínimos desde 1999? En mi opinión el verdadero miedo no se produce por Asia, el verdadero miedo viene de un posible contagio global sobre unas economías occidentales aun enfermas. El mercado empieza a temer una nueva recesión en EEUU o en la Eurozona.

A priori, lo vivido hasta la fecha en índices como el S&P500 o el Eurostoxx50 no puede calificarse más que de simple corrección. La sangre no ha corrido, por ahora, aunque impresione ver caídas que, en algunos mercados, han alcanzado el doble dígito tras años de supresión de la volatilidad por parte de los bancos centrales. Es cuando vamos más allá de la bolsa cuando nos empezamos a hacer preguntas más complejas. Por ejemplo, ¿cómo es posible que, si se trata de una simple corrección, el VIX siga en niveles próximos a 30 puntos tanto tiempo? Primera pista ya que, según Goldman Sachs, esto solo suele ocurrir con recesiones.
 
Por supuesto se trata de una simple hipótesis, y es posible que sean las manos fuertes que compran y venden opciones sobre el S&P500 las equivocadas. Vamos más allá porque otro elemento de incertidumbre es ver como el comercio mundial no para de frenarse sufriendo la mayor caída desde el año 2008. Una cosa son los mercados y otra cosa es que la propia economía mande señales tan claras, sea con la caída del precio de las materias primas como ya vimos, o con el frenazo del comercio internacional. Feo, feo.

La culpa podemos achacarla en gran parte a lo que en su momento denominamos tercera etapa de la crisis global. Tras las subprime y la Eurozona, llegó el turno de ver sufrir a los emergentes. Y en esas estamos. El frenazo de China y el ascenso del dólar, han creado problemas en los productores de materias primeras y en aquellos países dependientes de la financiación exterior. Es más, las bruscas depreciaciones y devaluaciones no están consiguiendo aumentar las exportaciones, y por tanto los ingresos y crecimiento, por la contra solo están consiguiendo importar menos (los productos foráneos resultan más caros) y frenar el comercio internacional. Una guerra de divisas en la que todos pierden, lo que faltaba.

Con estos antecedentes, lo que el mercado empieza a temer es el cuarto acto: un nuevo estancamiento global. No solo es el comercio, no solo son las materias primas o el posible contagio del mundo emergente, es que la actividad manufacturera global, a pesar de seguir en expansión tras 33 meses consecutivos según el indicador PMI, se muestra en la actualidad claramente estancada. El crecimiento mundial ha sido revisado a la baja por el FMI hasta el 3,3% en 2015, un nivel suficiente pero que no aleja los fantasmas de un futuro frenazo viendo el menor aumento del indicador PMI.

Y con este panorama es como llegamos a otra de las variables de las que todo el mundo habla: los bancos centrales. Hay quien no duda en decir que la Reserva Federal debe subir los tipos sí o sí y lo antes posible, el dopaje del mercado y la fortaleza de la economía estadounidense así lo justifican. Por otra parte hay quien piensa que pronto el BCE ampliará su ‘quantitative easing’ y que la Reserva Federal, antes que realizar un gran endurecimiento de su política realizará un gran estímulo. Y esto último lo dice nada más y nada menos que Ray Dalio.

Por el momento el problema sigue siendo la deflación y no la inflación, y las expectativas futuras de esta última, lejos de mejorar, vuelven a caer. Además, existe el temor de que se repita el error de 1937 cuando una subida de tipos tras años de estancamiento provocó una caída del 50% en el mercado y tuvo que ser rápidamente corregida. ¿Es imprescindible endurecer la política monetaria o hacerlo será un fallo tan garrafal como el que cometió en su momento el ‘avispado’ Trichet? No hagan caso a lo que escuchen, la realidad es que nadie tiene ni idea, estamos viviendo algo nunca visto.

Si el problema fuesen exclusivamente los emergentes, la FED o el BCE no dudarían, pero no es así, el problema es mayor. En mi opinión lo que estamos viviendo es una enfermedad global, una en la que el aumento de la productividad y de la población activa son insuficientes para alcanzar el crecimiento necesario requerido por nuestro modelo económico. Necesitamos volver a creer en la economía real, en la empresa, en la competencia, en el valor, en la educación, en las oportunidades… y alejarnos de un sistema que incita tanto al cortoplacismo que solo consigue estancarse en el largo plazo, pues nadie piensa en él.

La política monetaria funciona como estimulante (especialmente si se combina con la fiscal), como así demuestra el caso de EEUU, en parte de Japón e incluso de la Eurozona, donde el “whatever it takes” ha sido clave para recuperar parte de la normalidad. Los bancos centrales son los amos y señores del mundo financiero, estimulando así a la economía cuando es necesario, pero lo que estamos comprobando es que no tienen la misma destreza solventando problemas estructurales. Ellos pueden echar gasolina a un coche, pero no arreglar su motor, una cosa es estimular y otra bien distinta es determinar el comportamiento de gobiernos, familias y empresas.

La política monetaria es inefectiva para luchar contra el paro, contra los bajos salarios, contra la desigualdad, ni tampoco pueden eliminar la corrupción o educarnos. Somos nosotros quienes determinamos cómo es nuestro mundo, la prosperidad del lugar en donde vivimos, y no las finanzas por mucho que a veces pueda parecer lo contrario. El problema es que nos han hecho pensar que no, y ahora exigimos soluciones a quien no las tiene. Esto podría hacer que perdamos la confianza en los bancos centrales, a pesar de haber hecho bien su papel durante la crisis, convirtiendo en aun más inefectivas sus políticas. Ese es el gran problema, y no China. Nosotros también estamos enfermos, aunque desconocemos cuánto.

http://blogs.elconfidencial.com/mercados/perlas-de-kike/2015-09-03/una-enfermedad-global_998501/

[lectorhinfluyente1984]

Faber:

http://www.zerohedge.com/news/2015-09-02/its-tipping-point-marc-faber-warns-there-are-no-safe-assets-anymore

***

http://www.zerohedge.com/news/2015-09-02/qe-end-game-decision-tree-not-if-when-central-banks-lose-control

[lectorhinfluyente1984]

Dalio patinó un poco:

http://www.zerohedge.com/news/2015-09-03/bridgewaters-all-weather-fund-goes-negative-2015-after-risk-paritys-worst-quarter-le

"Correlation ain't causation" y tal y tal

[lectorhinfluyente1984]

CAMBRIDGE – La inflación -sus causas y su conexión con la política monetaria y las crisis financieras- fue el tema de la conferencia internacional de banqueros centrales y académicos de este año en Jackson Hole, Wyoming. Pero, si bien el deseo de los responsables de las políticas económicas de estar preparados para potenciales riesgos futuros que afecten la estabilidad de precios es entendible, no colocaron estos temores en el contexto de los recientes desarrollos inflacionarios a nivel global -o dentro de una perspectiva histórica.

Para los 189 países sobre los cuales hay datos disponibles, la inflación mediana para 2015 está apenas por debajo del 2%, levemente menos que en 2014 y, en la mayoría de los casos, es inferior a las proyecciones del Fondo Monetario Internacional en su Perspectiva Económica Mundial de abril. Como demuestra el gráfico más abajo, la inflación en casi la mitad de todos los países (avanzados y emergentes, grandes y pequeños) hoy está en 2% o por debajo de ese nivel (la manera en que la mayoría de los banqueros centrales definen la estabilidad de precios).

A la otra mitad, en general, no le está yendo mal tampoco. En el período posterior a los shocks petroleros de los años 1970 hasta comienzos de los años 1980, casi dos tercios de los países registraban tasas de inflación superiores al 10%. Según los últimos datos, que llegan hasta julio o agosto para la mayoría de los países, hay "solamente" 14 casos de inflación alta (la línea roja en el gráfico). Venezuela (que no ha publicado estadísticas oficiales sobre la inflación este año) y Argentina (que no ha difundido datos confiables sobre la inflación por varios años) ocupan un lugar prominente en este grupo. Irán, Rusia, Siria, Ucrania y un puñado de países africanos conforman el resto.

El porcentaje de países que registran una deflación absoluta en los precios al consumidor (la línea verde) es superior en 2015 que el de los países que experimentan una inflación de dos dígitos (7% del total). Más allá de las sorpresas desagradables que puedan presentarse en el futuro, el entorno inflacionario global es el más contenido desde comienzos de los años 1960.

En verdad, el riesgo para la economía mundial, realmente, es proclive a la deflación para las 23 economías avanzadas en la muestra, inclusive ocho años después del estallido de la crisis financiera global. Para este grupo, la tasa de inflación mediana es de 0,2% -la más baja desde 1933-. La única economía avanzada con una tasa de inflación superior al 2% es Islandia (donde la lectura de los últimos 12 meses es de 2,2%).

Si bien no sabemos qué podría haber sucedido si las políticas hubieran sido diferentes, es fácil pensar que, sin un alivio cuantitativo en Estados Unidos, Europa y Japón, esas economías habrían quedado atrapadas en un paisaje deflacionario post-crisis similar al de los años 1930. A comienzos de aquella década terrible la deflación se convirtió en una realidad para casi todos los países y para todas las economías avanzadas. En los últimos dos años, por lo menos seis de las economías avanzadas -y hasta ocho- han tenido que lidiar con un contexto de deflación.

Una caída de los precios implica un alza en el valor real de las deudas existentes y un incremento de la carga de servicio de deuda, debido a tasas de interés reales más altas. En consecuencia, los incumplimientos de pago, las quiebras y una caída económica se tornan más probables, lo que ejerce una mayor presión bajista sobre los precios.

La advertencia profética de Irving Fisher en 1933 sobre una espiral de deuda-deflación de este tipo resuena hoy de manera contundente, teniendo en cuenta que los niveles de deuda pública y privada están en máximos históricos, o muy cerca, en muchos países. Particularmente instructiva es la caída de precios del 2,2% en Grecia para los 12 meses que terminaron en julio -el ejemplo más severo de una deflación en curso en los países avanzados y contraproducente para una solución ordenada para los problemas del país.

Las tasas de inflación medianas para las economías de mercados emergentes y en desarrollo, que estuvieron en dos dígitos hasta mediados de los años 1990, hoy rondan el 2,5% y están cayendo. Los marcados descensos de los precios del petróleo y las materias primas durante el último superciclo han ayudado a mitigar las presiones inflacionarias, mientras que la desaceleración generalizada de la actividad económica en el mundo emergente también puede haber contribuido.

Sin embargo, es demasiado pronto para concluir que la inflación es un problema del pasado, porque otros factores externos están operando en la dirección contraria. Como observó Rodrigo Vergara, director del Banco Central de Chile, en sus comentarios preparados en Jackson Hole, las grandes depreciaciones monetarias en muchos mercados emergentes (en especial algunos productores de petróleo y materias primas) desde la primavera de 2013 han estado asociadas a un incremento de las presiones inflacionarias frente a mayores brechas de producción.

El análisis presentado por Gita Gopinath, que establece una conexión entre el traspaso de precios a precios que surgen de modificaciones del tipo de cambio y de la moneda en la cual se facturan las operaciones comerciales, habla claramente de esta cuestión. Dado que gran parte del comercio de los países de mercados emergentes se realiza en dólares, una depreciación de la moneda debería incrementar los precios de las importaciones casi en su totalidad.

Al final de cuentas, la Reserva Federal de Estados Unidos basará sus decisiones sobre las tasas de interés principalmente en consideraciones domésticas. Si bien existe un grado de incertidumbre mayor de lo habitual respecto de la magnitud de la brecha de producción de Estados Unidos desde la crisis financiera, existe una ambigüedad comparativamente menor ahora que la inflación doméstica está controlada. El resto del mundo comparte ese contexto inflacionario benigno.

Mientras la Fed se prepara para su reunión de septiembre, los responsables de sus políticas económicas harían bien en no ignorar lo que se pasó por alto en Jackson Hole: la necesidad de colocar las tendencias domésticas en un contexto global e histórico. Por ahora, esa perspectiva favorece el gradualismo de las políticas monetarias.

http://www.project-syndicate.org/commentary/jackson-hole-banking-conference-inflation-by-carmen-reinhart-2015-09/spanish

[JENOFONTE10]

Una caída de los precios implica un alza en el valor real de las deudas existentes y un incremento de la carga de servicio de deuda, debido a tasas de interés reales más altas [c.p. ¿no?]. En consecuencia, los incumplimientos de pago, las quiebras y una caída económica se tornan más probables, lo que ejerce una mayor presión bajista sobre los precios.

No soy quién para corregir a la Reinhart, ya he dicho que no soy experto en Macro, pero echo en falta un 'ceteris paribus' donde he indicado.

Pongamos una situación 'To' inicial, como la de España en julio 2008:

To: Inflación 5,2% y tipos nominales a 10 años 4,7% (em. 17-7-2008), reales negativos: 4,7-5,2 = - 0,5%.

Después pasamos a otra situación 'T1', con deflación de 1% (inflación negativa: -1%):

a) Si los tipos nominales NO varían (ceteris paribus), resultaría como apunta Reinhart: 4,7% -(-1) = 5,7%, tipos reales mas altos por deflación.

b) Pero los tipos nominales pueden variar: en España la deflación de 2014 ha coincidido con tipos nominales mas bajos: em. 18-12-2014 al 1,7% y deflación dic. 2014, 1% (inflación -1%); tipo real: 2,7%.

Por tanto puede haber tipos reales negativos con inflación (To: -0,5% España 2008) y tipos reales positivos con deflación (T1 b): 2,7% España 2014), pero no tan altos como si no variasen los tipos nominales (T1 a): 5,7%).

Precisamente la bajada de tipos nominales del BCE ha venido forzada para evitar lo que Reinhart presenta como una consecuencia de la deflación: los incumplimientos de pago y las quiebras. ¿Cuántos hipotecados mas habrían sido desahuciados si sus hipotecas a tipo variable no hubieran bajado en paralelo a los tipos nominales del BCE?.

Saludos.

[saturno]

http://krugman.blogs.nytimes.com/2015/09/01/gravity/?_r=0

Now that’s fun: Adam Davidson tells us about trade in the ancient Near East, as documented by archives found in Kanesh — and reports that the volume of trade between Kanesh and various trading partners seems to fit a gravity equation: trade between any two regional economies is roughly proportional to the product of their GDPs and inversely related to distance. Neat.

But what does the seemingly universal applicability of the gravity equation tell us? Davidson suggests that it’s an indication that policy can’t do much to shape trade. That’s not where I would have gone, and it’s not where those who have studied the issue closely have gone.

....


Is there anything surprising about the fact that this relationship works pretty well? A bit. Standard pre-1980 trade theory envisaged countries specializing in accord with their comparative advantage — England does cloth, Portugal wine. And these models suggest that how much countries trade should have a lot to do with whether they are similar or not. Cloth exporters shouldn’t be selling much to each other, but should instead do their trading with wine exporters. In reality, however, there’s basically no sign of any such effect: even seemingly similar countries trade about as much as a gravity equation says they should.

No dejen de leer a Davidson. Es magnífico

http://mobile.nytimes.com/2015/08/30/magazine/the-vcs-of-bc.html?referrer=&_r=1

[lectorhinfluyente1984]

Querido Ξενοφῶν,

Yo interpreto el post de Reinhart como favorable a los tipos bajos, o al menos, que la subida sea "gradual", como dice en la última frase.

Su énfasis, junto con Roggoff, es en el "Big Picture", tanto en perspectiva histórica como geográfica. De manera que no quiere desconocer la posibilidad que la inflación vuelva.

Sin embargo, ya hace referencia a la Debt Deflation de Fisher y pone el acento en las dificultades que entrañaría la deflación en un contexto de endeudamiento tan elevado.

Saludos,

[lectorhinfluyente1984]

No dejen de leer a Davidson. Es magnífico
http://mobile.nytimes.com/2015/08/30/magazine/the-vcs-of-bc.html?referrer=&_r=1

Pues sí que era magnífico, Saturno

[lectorhinfluyente1984]

http://www.zerohedge.com/news/2015-09-04/imf-just-confirmed-nightmare-scenario-central-banks-now-play

[lectorhinfluyente1984]

http://robertmundell.net/ebooks/free-downloads/

[lectorhinfluyente1984]

DB: Controlled Demolition?

Why did we focus so much attention yesterday on a post in which the IMF confirmed what we had said since last October, namely that the BOJ's days of ravenous debt monetization are coming to a tapering end as soon as 2017 (as willing sellers simply run out of product)? Simple: because in the global fiat regime, asset prices are nothing more than an indication of central bank generosity. Or, as Deutsche Bank puts it: "Ultimately in a fiat money system asset prices reflect “outside” i.e. central bank money and the extent to which it multiplied through the banking system."

The problem is that the BOJ and the ECB are the only two remaining central banks in a world in which Reverse QE aka "Quantitative Tightening" in China, and the Fed's tightening in the form of an upcoming rate hike (unless the Fed loses all credibility and reverts its pro-rate hike bias), are now actively involved in reducing global liquidity. It is only a matter of time before the market starts pricing in that the Bank of Japan's open-ended QE has begun its tapering (followed by a QE-ending) countdown, which will lead to devastating risk-asset consequences. The ECB, which is also greatly supply constrained as Ewald Nowotny admitted yesterday, will follow closely.

But while we expanded on the Japanese problem to come in detail yesterday, here are some key observations on what is going on in both the US and China as of this moment - the two places which all now admit are the culprit for the recent equity selloff, and which the market has finally realized are actively soaking up global liquidity.

Here the problem, as we initially discussed last November in "How The Petrodollar Quietly Died, And Nobody Noticed", is that as a result of the soaring US dollar and collapse in oil prices, Petrodollar recycling has crashed, leading to an outright liquidation of FX reserves, read US Treasurys by emerging market nations. This was reinforced on August 11th when China joined the global liquidation push as a result of its devaluation announcement, a topic which we also covered far ahead of everyone else with our May report "Revealing The Identity Of The Mystery "Belgian" Buyer Of US Treasurys", exposing Chinese dumping of US Treasurys via Belgium.

We also hope to have made it quite clear that China's reserve liquidation and that of the EM petro-exporters is really two sides of the same coin: in a world in which the USD is soaring as a result of Fed tightening concerns, other central banks have no choice but to liquidate FX reserve assets: this includes both EMs, and most recently, China.

Needless to say, these key trends covered here over the past year have finally become the biggest mainstream topic, and have led to the biggest equity drop in years, including the first correction in the S&P since 2011. Elsewhere, the risk devastation is much more profound, with emerging market equity markets and currencies crashing around the globe at a pace reminiscent of the Asian 1998 crisis, while in China both the housing and credit, not to mention the stock market, bubble have all long burst.

Before we continue, we present a brief detour from Deutsche Bank's Dominic Konstam on precisely how it is that in the current fiat system, global central bank liquidity is fungible and until a few months ago, had led to record equity asset prices in most places around the globe. To wit:

Let’s start from some basics. Global liquidity can be thought of as the sum of all central banks’ balance sheets (liabilities side) expressed in dollar terms. We then have the case of completely flexible exchange rates versus one of fixed exchange rates. In the event that one central bank, say the Fed, is expanding its balance sheet, they will add to global liquidity directly. If exchange rates are flexible this will also mean the dollar tends to weaken so that the value of other central banks’ liabilities in the global system goes up in dollar terms. Dollar weakness thus might contribute to a higher dollar price for dollar denominated global commodities, as an example. If exchange rates are pegged then to achieve that peg other central banks will need to expand their own balance sheets and take on dollar FX reserves on the asset side. Global liquidity is therefore increased initially by the Fed but, secondly, by further liability expansion, by the other central banks. Depending on the sensitivity of exchange rates to relative balance sheet adjustments, it is not an a priori case that the same balance sheet expansion by the Fed leads to greater or less global liquidity expansion under either exchange rate regime. Hence the mere existence of a massive build up in FX reserves shouldn’t be viewed as a massive expansion of global liquidity per se – although as we shall show later, the empirical observation is that this is a more powerful force for the “impact” of changes in global liquidity on financial assets.

That, in broad strokes, explains how and why the Fed's easing, or tightening, terms have such profound implications not only on every asset class, and currency pair, but on global economic output.

Liquidity in the broadest sense tends to support growth momentum, particularly when it is in excess of current nominal growth. Positive changes in liquidity should therefore be equity bullish and bond price negative. Central bank liquidity is a large part of broad liquidity and, subject to bank multipliers, the same holds true. Both Fed tightening and China’s FX adjustment imply a tightening of liquidity conditions that, all else equal, implies a loss in output momentum.

But while the impact on global economic growth is tangible, there is also a substantial delay before its full impact is observed. When it comes to asset prices, however, the market is far faster at discounting the disappearance of the "invisible hand":

Ultimately in a fiat money system asset prices reflect “outside” i.e. central bank money and the extent to which it multiplied through the banking system. The loss of reserves represents not just a direct loss of outside money but also a reduction in the multiplier. There should be no expectation that the multiplier is quickly restored through offsetting central bank operations.

Here Deutsche Bank suggests your panic, because according to its estimates, while the US equity market may have corrected, it has a long ways to go just to catch up to the dramatic slowdown in global plus Fed reserves (that does not even take in account the reality that soon both the BOJ and the ECB will be forced by the market to taper and slow down their own liquidity injections):

Let’s start with risk assets, proxied by global equity prices. It would appear at  first glance that the correlation is negative in that when central bank liquidity is expanding, equities are falling and vice versa. Of course this likely suggests a policy response in that central banks are typically “late” so that they react once equities are falling and then equities tend to recover. If we shift liquidity forward 6 quarters we can see that the market “leads” anticipated” additional liquidity by something similar. This is very worrying now in that it suggests that equity price appreciation could decelerate easily to -20 or even 40 percent based on near zero central bank liquidity, assuming similar multipliers to the post crisis period.

Some more dire predictions from Deutsche on what will happen next to equity prices:

If we only consider the FX and Fed components of liquidity there appears to be a tighter and more contemporaneous relationship with equity prices. The suggestion is at one level still the same, absent Fed and FX reserve expansion, equity prices look more likely to decelerate and quite sharply.
 
The Fed’s balance sheet for example could easily be negative 5 percent this time next year, depending on how they manage the SOMA portfolio and would be associated with further FX reserve loss unless countries, including China allowed for a much weaker currency. This would be a great concern for global (central bank liquidity).

Once again, all of this assumes a status quo for the QE out of Europe and Japan, which as we pounded the table yesterday, are both in the process of being "timed out"

The tie out, presumably with the “leading” indicator of other central bank action is that other central banks have been instrumental in supporting equities in the past. The largest of course being the ECB and BoJ. If the Fed isn’t going doing its job, it is good to know someone is willing to do the job for them, albeit there is a “lag” before they appreciate the extent of someone else’s policy “failure”.
Worse, as noted yesterday soon there will be nobody left to mask everyone one's failure: the global liquidity circle jerk is coming to an end.

What does this mean for bond yields? Well, as we explained previously, clearly the selling of TSYs by China is a clear negative for bond prices. However, what Deutsche Bank accurately notes, is that should the world undergo a dramatic plunge in risk assets, the resulting tsunami of residual liquidity will most likely end up in the long-end, sending Treasury yields lower. To wit:

... if investors believe that liquidity is likely to continue to fall one should not sell real yields but buy them and be more worried about risk assets than anything else. This flies in the face of recent concerns that China’s potential liquidation of Treasuries for FX intervention is a Treasury negative and should drive real yields higher.... More generally the simple point is that falling reserves should be the least of worries for rates – as they have so far proven to be since late 2014 and instead, rates need to focus more on risk assets.
 
The relationship between central bank liquidity and the byproduct of FX reserve accumulation is clearly central to risk asset performance and therefore interest rates. The simplistic error is to assume that all assets are treated equally. They are not – or at least have not been especially since the crisis. If liquidity weakens and risk assets trade badly, rates are most likely to rally not sell off. It doesn’t matter how many Treasury bills are redeemed or USD cash is liquidated from foreign central bank assets, US rates are more likely to fall than rise especially further out the curve. In some ways this really shouldn’t be that hard to appreciate. After all central bank liquidity drives broader measures of liquidity that also drives, with a lag, economic activity.

Two points: we agree with DB that if the market were to price in collapsing "outside" money, i.e. central bank liquidity, that risk assets would crush (and far more than just the 20-40% hinted above). After all it was central bank intervention and only central bank intervention that pushed the S&P from 666 to its all time high of just above 2100.

However, we also disagree for one simple reason: as we explained in "What Would Happen If Everyone Joins China In Dumping Treasurys", the real question is what would everyone else do. If the other EMs join China in liquidating the combined $7.5 trillion in FX reserves (i.e., mostly US Trasurys but also those of Europe and Japan) shown below...

... into an illiquid Treasury bond market where central banks already hold 30% or more of all 10 Year equivalents (the BOJ will own 60% by 2018), then it is debatable whether the mere outflow from stocks into bonds will offset the rate carnage.

And, as we showed before, all else equal, the unwinding of the past decade's accumulation of EM reserves, some $8 trillion, could possibly lead to a surge in yields from the current 2% back to 6% or higher.

In other words, inductively reserve liquidation may not be a concern, but practically - when taking in account just how illiquid the global TSY market has become - said liquidation will without doubt lead to a surge in yields, if only occasionally due to illiquidity driven demand discontinuities.

* * *

So where does that leave us? Summarizing Deutsche Bank's observations, they confirm everything we have said from day one, namely that the QE crusade undertaken first by the Fed in 2009 and then all central banks, has been the biggest can-kicking exercise in history, one which brought a few years of artificial calm to the market while making the wealth disparity between the poor and rich the widest it has ever been as it crushed the global middle class; now the end of QE is finally coming.

And this is where Deutsche Bank, which understands very well that the Fed's tightening coupled with Quantiative Tightening, would lead to nothing short of a global equity collapse (especially once the market prices in the inevitable tightening resulting from the BOJ's taper over the coming two years), is shocked. To wit:

This reinforces our view that the Fed is in danger of committing policy error. Not because one and done is a non issue but because the market will initially struggle to price “done” after “one”. And the Fed’s communication skills hardly lend themselves to over achievement. More likely in our view, is that one in September will lead to a December pricing and additional hikes in 2016, suggesting 2s could easily trade to 1 ¼ percent. This may well be an overshoot but it could imply another leg lower for risk assets and a sharp reflattening of the yield curve.

But it was the conclusion to Deutsche's stream of consciousness that is the real shocker: in it DB's Dominic Konstam implicitly ask out loud whether what comes next for global capital markets (most equity, but probably rates as well), is nothing short of a controlled demolition. A premeditated controlled demolition, and facilitated by the Fed's actions or rather lack thereof:

The more sinister undercurrent is that as the relationship between negative rates has tightened with weaker liquidity since the crisis, there is a sense that policy is being priced to “fail” rather than succeed. Real rates fall when central banks back away from stimulus presumably because they “think” they have done enough and the (global) economy is on a healing trajectory. This could be viewed as a damning indictment of policy and is not unrelated to other structural factors that make policy less effective than it would be otherwise - including the self evident break in bank multipliers due to new regulations and capital requirements.

What would happen then? Well, DB casually tosses an S&P trading a "half its value", but more importantly, also remarks that what we have also said from day one, namely that "helicopter money" in whatever fiscal stimulus form it takes (even if it is in the purest literal one) is the only remaining outcome after a 50% crash in the S&P:

Of course our definition of “failure” may also be a little zealous. After all why should equities always rise in value? Why should debt holders be expected to afford their debt burden? There are plenty of alternative viable equilibria with SPX half its value, longevity liabilities in default and debt deflation in abundance. In those equilibria traditional QE ceases to work and the only road back to what we think is the current desired equilibrium is via true helicopter money via fiscal stimulus where there are no independent central banks.

And there it is: Deutsche Bank saying, in not so many words, what Ray Dalio hinted at, namely that the Fed's tightening would be the mechanistic precursor to a market crash and thus, QE4.

Only Deutsche takes the answer to its rhetorical question if the Fed is preparing for a "controlled demolition" of risk assets one step forward: realizing that at this point more QE will be self-defeating, the only remaining recourse to avoid what may be another systemic catastrophe would be the one both Friedman and Bernanke hinted at many years ago: the literal paradropping of money to preserve the fiat system for just a few more days (At this point we urge rereading footnote 18 in Ben Bernanke's "Deflation: Making Sure "It" Doesn't Happen Here" speech)

While we can only note that the gravity of the above admission by Europe's largest bank can not be exaggerated - for "very serious banks" to say this, something epic must be just over the horizon - we should add: if Deutsche Bank (with its €55 trillion in derivatives) is right and if the Fed refuses to change its posture, exposure to any asset which has counterparty risk and/or whose value is a function of faith in central banks, should be effectively wound down.

* * *

While we have no way of knowing how this all plays out, especially if Deutsche is correct, we'll leave readers with one of our favorite diagrams: Exter's inverted pyramid.

P.D.:

[lectorhinfluyente1984]

http://es.rbth.com/economia/2015/09/02/debilitamiento-del-yuan-y-el-rublo-similitudes-y-diferencias_394117